手机包装地带2019年上半年，造纸业在价格持续下调的情况下，纸厂的毛利不断缩水。以晨鸣所在的白卡纸为例，除了3月份的涨价函得到短暂落实之处，4、5、6、7月的涨价的全部落空，而且不涨反跌。包装纸行业更为惨淡，上半年瓦楞纸价格同比下跌39%，箱板纸的跌幅则比瓦楞纸稍小一些。
种种迹象表明，造纸业在经历了2016-2017短暂的景气周期之后，再一次步入长时间的下行周期。
理文、晨鸣营收利润双双下滑
8月13日，理文造纸公布了今年上半年业绩，截至6月30日，实现收入129.47亿港元，同比下跌20.9%；纯利16.80亿港元，同比下跌43.6%。截至2019年6月30日止6个月，总销售量为281万吨，产品平均每吨净利润为597港元。
注：图片来源于理文造纸公告
8月15日晚间，晨鸣纸业(000488.SZ)发布2019年中期业绩报告，财报显示，公司上半年实现营业收入133.49亿元，同比下降14.16%；归属于上市公司股东的净利润5.10亿元，同比下降71.43%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.03亿元，同比下降80.29%。机制纸是公司主要收入来源，同比下降12.15%至115.61亿元，在总营收中的占比为86.6%，毛利率为21.24%。中国大陆实现收入112.5亿元，同比下降19.75%，占比84.28%，其他国家和地区同比增长37.02%至20.99亿元，占比15.72%。
注：图片来源于晨鸣纸业公告
受此拖累，两家企业股价节节下挫。晨鸣股价下挫0.64%至4.67元，最新成交额4199.56万，最新总市值135.65亿元。值得一提的是，晨鸣公司股价自4月11日以来，一直处于下跌状态，累计跌幅超26%。理文造纸(02314-HK)被摩根大通大幅下调目标价，由10元调整至4.5元，投资评级由增持调整至中性。不过，自8月13日明显下跌后，理文造纸的股份已迅速反弹。
造纸业已步入下行周期
对于业绩下滑的原因，晨鸣与理文两家企业给出的原因并不相同。晨鸣方面认为是原材料价格上升所导致，理文归因于中美贸易摩擦影响，造纸市场需求减少25%，导致行业竞争加剧，行业毛利承压明显。
经历了2016年的烈火烹油和2017年的鲜花着锦，造纸业又走过了2018年的昙花一现和2019年上半年的一地鸡毛。这让我们不得不反思，造纸业是否再次进入了漫长的熊市迷途。
2016年造纸业的突然兴盛，固然有过去五年造纸业淘汰落后产能打破了供给平衡的原因，但最大的动因在于政策的突然调整和人为炒作。环保风暴突然爆发、人为的去产能政策和外废限制进口，无疑是改变市场预期的重要推手。与此同时，造纸厂、中间商和用户的大量囤积炒作，也是造成纸价疯狂上涨的重要原因。
但是，造纸业的持续回暖，既需要避免产能盲目扩张的出现，也需要经济新增长点的浮现。当这两点都不具备时，景气周期就难以持久。首先，本轮纸价上涨并不是因为需求回暖所引发。相反，受到内需不振和外资撤离的影响，2016-2017年包装纸的市场需求处于萎缩态势。其次，由于纸价的疯狂上涨，不仅激活了大量的沉睡产能，还进一步刺激了行业的盲目扩张。2018-2019年大量新产能的投产，进一步压垮了造纸行业。最后，受到特朗普贸易保护主义的现实挑战和内需的节节下挫，市场信心不足，导致补库存周期一再延后，彻底打乱了纸厂降价去库存的节奏。
毫无疑问，当前纸业市场的供大于求的严重不平衡状态，是导致造纸业不景气的主要因素。展望未来，整体内需严重受制于经济造血能力不足和高负债、高杠杆的影响，唯一可以倚赖的出口又受到全球贸易保护主义的冲击。因此，包小编认为，中国造纸业正在经历痛苦的下行周期考验。
过去二十年三次周期调整
在市场经济条件下，当经济增长导致供给缺口时，造纸行业进入上行周期。随着供给缺口很快被盲目扩张的产能填平，市场将转变为需求缺口，行业又进入下行周期。
纵观过去二十年，包小编认为中国造纸业经历了三次周期性调整。第一次周期是2000-2008年；第二次是2009-2016年；第三次则是2017-?。
注：图表为2000-2019年造纸业景气变化趋势图，数据未经考证，仅供参考
第一次造纸业周期（2000-2008）中，2000-2001是上升周期，主要受中国出口迅猛增长的带动，对包装纸、铜卡纸需求大幅增加，引发需求缺口。主要表现为珠三角、长三角等出口强劲的地区用纸需求激增。随着玖龙、理文、晨鸣等纸业巨头迅速扩充产能，市场转入下行周期。
第二次造纸业周期（2009-2016）中，2009-2010是上升周期，主要是内需市场的持续繁荣，令国内市场对包装纸的需求总量进一步抬升。不过中国造纸业从来不缺少激进的产能扩张，随着大量产能的投产，从2010年下半年开始，市场进入弱平衡周期。
第三次造纸业周期（2017-?）中，2016年底-2017是上升周期。与前两次纸业周期因大量的市场增量导致纸价上涨不同，这一次的上涨周期中，整体需求其实是萎缩的。导致涨价疯狂程度甚至超过前两次的主要原因有：1、供给侧改革；2、环保风暴；3、市场哄抬纸价。
第三次周期运行预测
对于当前正在运行的二十年来第三个纸业周期，一些行业人士认为随着中国经济由增量时代进入存量时代，纸业的运行模式将切换到发达国家模式。即造纸业将随着中国国民经济的周期波动而调整，特别是与出口与内需联系紧密。
如果按照这一逻辑来推理，未来若干年，中国的内需将持续受到实业不竞、汇率贬值、债务杠杆和楼市泡沫的影响，加上人口红利消失和制造业的迁移，短期内很难触底反弹，甚至是一个长达十年、二十年的调整周期。在这种情况下，出口就显得至关重要。但在保出口方面，我们也受到东南亚、印度、墨西哥等竞争对手的冲击，加上美国等西方国家贸易保护主义抬头，出口形势并不乐观，甚至面临着很大的变数。
如果中国经济按照这样的态势发展下去，即便是最乐观的预测，造纸业都会长期延续目前的低迷状态，那么，是不是意味着纸价将长期低迷呢？
在包小编看来，未来需求侧存在巨大的不确定性，但供给侧也同样存在很大的不确定性，谁也无法预料供求关系何时逆转。因此，我们要密切关注未来可以改变供求关系的几大因素：
一、受到全球限塑的影响，大量的塑料制品的需求恐渐渐转化为纸浆制品及纸制品的需求。如果欧美以禁塑作为贸易壁垒，或者中国政府以行政化的方式来执行限塑令，不排除造纸供需关系在短期内逆转的可能。
二、在经过长达三年的保7之后，中国急需要调整人民币汇率来维持经济的平衡，一旦汇率较大幅度贬值，短期内是有可能带动下游补库存，出现一个短暂的小阳春也未可知。但长远来看，在下降周期供大于求时，汇率贬值引发的纸价上涨可能令市场更加低迷。
三、自08年以来，中国经济的债务杠杆、楼市泡沫等问题积重难返，在实体经济未获得强力提振的情况下，不排除政府以通胀为代价，来缓解这两大危机，但这样会带动纸张等消费类大宗商品的异常上涨。在财富保值的驱使下，会导致大量资本进入纸业市场，出现以人民币计价的原纸超常规上涨。
未来若干年，包括造纸业在内的各行各业的调整，将更大程度地受制于货币政策、政府政令的影响。盲目扩张的将是率先出局的一个群体，而能够生存下来的企业，即便是行业巨无霸，也可能在工业互联网的浪潮中迷失方向、触礁搁浅。
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