手机包装地带

受消费升级影响，近几年包装行业一直处于较景气的水平，这个板块过去5年基本可以保持营收、利润年增长率均在15%以上。

与此同时近三年，大型包装企业吸收整合行业产能，近三年包装行业HHI指数分别为：15年为1110.4、16年为1247.5、17年为1328.41，变化分别为137.1及88.91，已经达到了中度集中的程度，并且有进一步集中的趋势，这也符合发达国家包装行业的现状。其中裕同科技（002831）、合兴包装（002228）、美盈森 三家企业共享了HHI指数的95%。在本中我们也将重对以上三家企业进行横向对比。

上游

包装行业上游对接造纸行业，16年以来随着去产能深入及环保政策持续施压，造纸行业供给呈现萎缩态势叠加外废收缩政策，推升国内废纸价格的提升，总体上给使得包装行业的成本增厚、盈利能力下滑。以瓦楞纸为例，进入18年价格经历了一季度的阶段性探底后重回上行轨道，然而由于造纸行业内外废配额限制的影响，大小纸厂供应端成本产生的分化，拿不到外废配额的小产能只能通过提价来转移成本提升，而大产能由于坐拥外废配额反而做出了降价调整以进一步挤压小产能生存空间；另一方面，下游包装行业中的大型企业经过去年上半年的存货储蓄稳坐钓鱼台（此也将在后阐述）对瓦楞纸涨价并不感冒，同时也在加强研发寻找瓦楞纸包装的替代材料。

在这种背景下，我们认为瓦楞纸价已处于高位盘整阶段，在这个阶段向上的波动性不大。对包装企业来说可谓利空出尽，而对于包装龙头企业，有望在行业盈利能力筑底的阶段进一步挤压小产能企业的市场份额，行业集中度可进一步提升。

下游

下游方面对接消费品/工业品生产商及零售商，主要包括食品饮料、日用百货、家用电器、消费电子等等。可以出以上行业在近几年均处于放量增长的阶段，可以预见包装行业的产品也将随以上行业的产品进一步放量。

宏观方面，去年上半年消费、投资、净出口三驾马车对GDP增长贡献分别为78.5%、31.4%、-9.9%，其中消费较去年同期增长了15%。旺盛的消费需求在宏观上将进一步利好包装行业。受上半年618、世界杯、端午假期等对需求端的提振刺激，结合去年上半年人民币贬值所带来的利好（如：美盈森已经进入了苹果、亚马逊的产业链），上提到的几家包装龙头的半年报业绩充满了想象力。

横向

以2017年业绩为基础，我们对包装行业三家龙头企业进行简单的横向对比，17年裕同、美盈森、合兴包装的ROE分别为20.1、8.4、7.89，裕同的净资产回报率是其他两家企业之和还多，这是为什么呢。我们通过杜邦分析法对ROE进一步拆分成销售净利润率、资产负债率及资产周转率（这里为了更清晰得出各企业对成本提升的管控，我们采用存货周转率进行替代）。

可以从下图出，从净利润率上来裕同科技和美盈森基本一致（13.5、12.19），而合兴包装的净利润率仅为7.89%；存货周转率上来，美盈森3.6最低、裕同8.35最高是美盈森的2.3倍；资本结构上，合兴的杠杆最高达到48.44%，裕同次之44.11%，美盈森仅为24.88%（这里裕同的杠杆是美盈森的1.77倍）。综上，裕同的高净资产回报率主要来源于两方面，一方面来源于其资本架构上的高杠杆（合兴的杠杆更高，但是ROE最低这里必须给另外两家企业赞），另一方面来源于其内部经营管理上的高效（此我们将在后面进一步对比）。

存货周转率方面，裕同、美盈森、合兴分别为8.35、3.6、6.52。究其因，我们首先对几家公司16年底至今每季度的存货增量进行了分解，我们出在瓦楞纸价格进入上升轨道后，2017的前三个季度三家企业的存货增量相较往年都大幅度提升，而纸价最贵的四季度，三家企业的存货增量均明显下降并未负值。这里我们可以出，三家企业均对材料涨价做出了反应，材料的价格水平对以上包装企业的存货高低有直接影响。

那么更进一步，我们用当期存货的增量比上当期应记的营业成本，就可以反映出相较于企业经营规模来，企业对于材料的囤货意图强弱，对比当期瓦楞纸价格的走势，我们可以出一家企业对其主要材料成本价格风险的控制能力，如下图所示，进入17年下半年以后，瓦楞纸价格进入快速上升轨道，三家企业均通过存货对成本进行了管控，其中美盈森的管控力度最强、合兴最弱；17年四季度由于纸价持续高位运行，三家企业囤货的意图均不强烈；进入18年一季度，纸价阶段性下行，美盈森、裕同又进一步开始囤货。我们再来到损益表，以上行为对三家企业17年的业绩有何影响，17年三家企业的毛利率分别为裕同31.54、美盈森34.49、合兴13.8，这里就可以很明显的出：表面在存货周转率上美盈森处于最低水平，但是这是由于材料价格上涨，企业通过囤货对成本进行控制的结果，这也直接为企业提供了更高的毛利率（这要给美盈森的管理层赞）。

综合以上分析，美盈森作为三家企业中体量最小的企业，展现出了很好的经营控制能力，在当前信贷资金面偏紧的情况下，低杠杆可以让企业运营地更加自如，如果外部环境好转，企业调整资本结构，在杠杆的作用下资产回报率将大幅度提高。同时，考虑当前三家公司的动态PE裕同38、美盈森26.5、合兴34.78，我们认为美盈森更具长期投资潜力。

HHI指数也叫赫芬达尔—赫希曼指数，是一种测量产业集中度的综合指数，是产业市场集中度测量指标中较好的，是经济学界和政府管制部门使用较多的指标。。

来源：赢家.聊吧，作者股道蹃长