摘要：因此，进一步判断造纸、包装印刷业的涨价能否传导到消费终端，重要的是观察企业补库存的微观行为，市场的需求，以及固定资产投资能否稳定。
经历54个月后的负增长之后（从2012年3月开始）PPI终于在9月份开始转正。重要的原因是：PPI被煤炭、原纸、钢铁的强力上涨拉抬起来。
2012年以来，受产能过剩、产能集中度低的影响，包装印刷行业几乎完全失去了对下游客户的议价能力。随着2014年底原纸价格的拔地而起，处于中端的包装印刷行业受到两头挤压，毛利润被不断压缩。
进入十月份，原纸材料价格持续疯涨，令中游的纸板、纸箱企业受到了前所未有的压力，在上游的持续高压之下，下游低价铁底终于被打开。时隔五年之后，纸箱终于迎来了第一波上涨。
一 纸业集中度不断提升催生涨价潮
纸箱是一个典型的周期行业。制作一个普通的包装纸箱需要三级步骤。第一级是纸浆（废纸浆+原木浆）—原纸，第二级是原纸—箱板瓦楞纸（纸板），第三级是纸板—纸箱。
2012年以来，一级纸浆行业由于环保政策收紧（2015年新环保法全面趋严）、地方主动关停（2012年起1万吨以下产能被列入地方政府淘汰产能对象）、信贷政策（造纸行业已连续3年列入银行限贷行业名单），大量中小造纸企业倒闭，产能明显缩减。造纸行业固定资产投资完成额增速自2012年起一直下降，2016年年初为-10%（五年新低），新增产能几乎没有。
图1：2012年以来造纸行业固定资产投资完成额增速一直下降
资料来源：WIND
随着不少中小造纸企业的关停破产，企业数量下降，规模以上小型造纸从2010年的3300家降至2014年的2400家。与此同时，造纸行业的集中度不断提升，集中度（CR8）从2012年的28%提升至2015年的33%。
表1：造纸行业行业集中度逐年提高
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2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
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CR8（产量） |
28.79 |
32.13 |
32.66 |
33.16 |
资料来源：中国产业信息网
从今年下半年开始，受G20限产和动力煤涨价抬升自发电成本的叠加影响，第一级的纸浆开始提价，纸浆与国废（国内废纸）价格挂钩。从6月开始，国废（国内废纸）标价提了200元/吨，实际执行价更高。
图2：2016年6月开始上游纸浆大幅度提价
资料来源：WIND
二 上游持续不断的施压，破产倒闭与纸箱涨价同步发生
然而，面对上游纸浆的提价，中游的包装行业却很难将成本转嫁给下游。不少需要采购瓦楞纸板进行加工的三级纸箱厂被迫关门停产或宣告破产清算。
主要原因是生产纸箱只要有几十万的投入就能干，所以纸箱行业的集中度非常分散。低集中度意味着三级纸箱厂的议价能力低，面对上游原材料提价，下游的纸箱需求并不能快速提升，纸箱厂但只能被动承受毛利润被压缩。
表2：包装行业集中度逐年降低
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2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
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CR8（营收） |
8.40 |
7.02 |
5.57 |
4.34 |
资料来源：中国产业信息网
最近两月时间，经过大半年的苦苦博弈之后，曾经铁底一块纸箱价格被打破，全国各地的纸箱开始暴涨。由于一纸难求，有企业3元一个的纸箱跳涨到4.5元，还有的企业4元的纸箱一下子跳到了7.5元。
三 利润周期刚刚开启，能否传导出去需进一步确认需求
造纸、钢铁、煤炭等行业主动去产能结束后，行业集中度和企业议价的能力进一步提升。而包装印刷业因涨价引发的洗牌也有利于产能集中度和议价能力的提升。即使下游的需求没有明显变化，随着长期可变成本较高的产能被挤出，行业整体盈利应该出现好转。工业企业利润的数据从今年二季度转正以来，基本印证了第二点——行业集中度提升的周期行业的利润好转。
当前，我们站在利润周期开启的前端（企业主动去产能-行业集中度提升-利润复苏），而库存周期（企业主动补库存）-产量周期（产能利用率提升-边际成本下降）-产能周期（企业扩产能-长期可变成本下降）相对滞后，仍然未知。
因此，进一步判断造纸、包装印刷业的涨价能否传导到消费终端，重要的是观察企业补库存的微观行为，市场的需求，以及固定资产投资能否稳定。
图3：16年钢铁行业（中游）兼并重组，利润回升
资料来源：WIND
图4：煤炭（上游）数量管制利润回升，发电（中游）价格管制利润下降
资料来源：WIND
当前纸箱行业对于纸箱价格坚冰的打破，可谓又喜又怕。一方面曾经不可一世的纸箱用户开始接受涨价现实，另一方面上游原纸和瓦楞纸板的涨价潮仍然如黄河之水天上来，让他们不知如何是好。
是继续在行业充当弄潮儿，还是躲避冲天而来的涨价洪水，纸箱厂老板们正举棋不定。
注：部分内容整合自华尔街见闻
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